以积极的政策组合化解高杠杆风险

以积极的政策组合化解高杠杆风险

中央经济工作会议指出，从经济风险积累和化解看，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主特征的各类风险将持续一段时间。对此，国务院发展研究中心发展战略和区域经济研究部副部长刘培林、大公国际首席风险官金海年接受中国经济时报记者采访时认为，中国经济发展进入新常态，如何有效降低中国经济的杠杆率，不仅是化解金融风险的必要举措，也是化解中国整体经济风险的必要举措。　　中国杠杆率快速上升

中国经济时报：如何判断中国经济杠杆率的风险？　　金海年：日本在资产泡沫爆发之前是非金融部门的杠杆率高，美国在金融危机爆发之前是居民部门的杠杆率高，而中国的问题主要是企业部门的杠杆率高。2008年之前，中国非金融部门债务和GDP之比，大部分时间都处于110%以下，截止到2013年年底已经上升到140%。企业杠杆率过高有很多危害，一个是对于企业自身的财务风险，包括风险溢价与杠杆率交替上升的恶性循环，融资成本已接近甚至超过利润率，极端表现是企业借钱还债。另一个是对宏观经济的影响，尤其是债务过高会挤占企业的再投资资金，压制经济的潜在增长率，而且可能会引发金融系统以外更广泛的危害。　　刘培林：应该看到，中国高杠杆率有中国所处阶段不得已的因素，但应该充分认识其不合理之处。中国目前的高杠杆率背后，有一部分是本应该发生的合理负债被不健全的体制所放大的，就是长寿命周期的基础设施建设项目，却只能通过短期债务来融资。这部分债务很多被政府和城投公司进行了重复统计。这部分债务应该通过理顺体制、动员诸如社保等长期资金投入、或者债转股等方式来化解；或者允许发行长期城市建设债、降低利息负担和期限错配来化解。　　中国目前的高杠杆率，包括政府的高杠杆率，与基础设施一定程度的超前建设有关系。从发展的一般规律看，这一点或许歪打正着了。国际经验表明，成功实现经济追赶的经济体，大都经历过一个高速增长平台期。这个平台期内，土地等供给弹性较小的资产的价格，虽然倾向于快速上升，但是总归有一个时滞；私人财产权利的界定和保护，也有一个时滞。这种格局下中国通过牺牲一部分人的利益，在这个平台期的前期就启动了大规模的基础设施体系建设。设想我们的基础设施建设节奏如印度那样，不在高速增长的前期就启动，而是放在高速追赶平台期的中后期才大规模启动，会是什么局面？假设许多基础设施是今天才开始拆迁、征地和建设，是不是杠杆率就一定比现在的情形低？恐怕不一定。　　由于没有公认的居民部门、非金融企业、金融企业、政府部门资产负债表，所以人们很少在严格意义上使用杠杆率的定义。但是，我个人推断，如果能够构造出“影子资产负债表”的话，那么2008年以来中国非金融企业负债/资产的扩大趋势不如负债/GDP的扩大趋势来得高。原因在于，非金融企业杠杆率的扩张，很大程度上伴随着土地抵押品价格的飞速上涨，为了刺激经济而被充分激活的信用货币创造效应，进而伴随着资产的账面价值以快于GDP增速的速度扩张。这样，非金融企业负债/资产，会比负债/GDP“好看”。　　但这不是说企业负债不值得关注。恰恰相反，前一个口径的数据更“好看”，就反映了负债活动没有伴随着真实生产率同比例提高。背后的故事是：能够拿到贷款的国企和大企业，利用大量资金追逐供给没有弹性的土地资产，把土地价格追高之后，又可据以抵押，获得更多贷款；不少资金沉淀于产能过剩的行业。　　通过积极的手段去杠杆　　中国经济时报：由此看来，中国的高杠杆率主要集中在非金融部门，尤其是企业部门，为何近几年来中国非金融部门增长得如此之快，其高杠杆风险背后的成因有哪些？　　金海年：分析企业债务过高，尤其是国企过高的原因，我们认为主要由四方面导致。　　第一，我国近些年来权益融资和债权融资市场不完善，通过股权融资不会过高地增加债务和提升杠杆率，但我国股票市场融资的功能仍比较弱，近几年的融资规模在1%—3%，大部分融资还是通过债权融资进行的，越是通过债权融资，企业的债务上升得越快。　　第二，国企过多地承担了政府融资的任务。中国的地方政府没有直接发行债券的法律依据，所以很多是通过地方融资平台进行融资，很多债务也是跟地方政府的融资任务相关。　　第三，国企改革尚未完成，缺乏有效监督，国企发债也缺乏一些必要约束。另外，我国仍处于工业化阶段，也处于城镇化快速发展阶段，必然需要大量资金。　　第四，我国高储蓄率也决定了企业是可以进行债务融资的，客观上刺激了债务的增长情况。　　中国经济时报：控制中国杠杆率过快上涨势头，或降低杠杆率，都要拿捏好力度和节奏，这对中国来讲更需要治理技巧，请谈谈中国应该如何化解高杠杆风险？　　刘培林：当前中国经济最大风险不是杠杆率水平的绝对水平，而在于经济增长下行可能引发的房地产、地方政府融资平台等薄弱环节的风险。所以，现在我们更加要增强稳增长、守底线，要通过积极的手段去杠杆。　　首先要做好应对被动局面的预案。所谓预案，除了市场化方法动员资金来源外，或许变卖国有资产也是可选项。但是，真正能够在紧急时刻立即指望得上的恐怕还是以政府杠杆率的上升来兜底，代替企业部门和金融部门的杠杆率。即，以政府信誉做抵押，增加政府杠杆。政府信誉的最终担保，则是债务重组后的生产率提升。　　在关注非金融部门高杠杆率的同时，还要关注如何改善企业总负债的分布结构，以提高真实生产率。大量中小企业融资难、融资贵的问题，依然突出。找到改善现有非金融企业总负债在不同企业间分布结构的办法，恐怕比单纯控制杠杆率上升更要紧。

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